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Dos motivos para replantear la cancelación de letras intransferibles

ERIC RITONDALE Economista jefe de Econviews.

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Dos motivos para replantear la cancelación de letras intransferibles

En el anuncio de la semana pasada vinculado al fortalecimiento financiero del Banco Central hay un aspecto que puede ser controversial: la disminución del stock de Lebacs no bancarias mediante la venta de pasivos presumiblemente en pesos y de mediano y largo plazo por parte del Tesoro, a los efectos de comprarle al Banco Central las letras intransferibles emitidas en su momento por el Tesoro.

Si bien es razonable que el manejo de la deuda le corresponda al Tesoro, vale la pena preguntarse si es el mejor momento y la mejor manera de implementar esa operación. Quizás sea mejor esperar que la inflación sea menor para reducir la carga de intereses sobre el Tesoro y que el momento de cancelar las Lebacs sea una decisión que la tome el Banco Central en forma autónoma y que no dependa del Tesoro. Por dos razones me parece válido replantearse la cancelación de letras intransferibles tal cual ha sido estipulada.

Primero motivo: la gestión de riesgos. La reciente depreciación del peso ha elevado el peso de la deuda del Tesoro respecto a sus recursos tributarios o al PBI. Si bien son niveles todavía relativamente bajos, con los mercados emergentes bajo presión creo nadie se atreve a descartar la posibilidad de un nuevo shock cambiario que deteriore estos indicadores un poco más. Si en los próximos años el Tesoro emite Letes en pesos para comprar las letras intransferibles por el equivalente en pesos a USD 25 mil millones, al final del recorrido su deuda con el sector privado crecería por el equivalente a unos 5 puntos del PBI y la carga de intereses se elevaría cerca de un punto del PBI si la inflación no logra ceder como lo esperado. Esto último elevaría el resultado primario requerido para estabilizar la deuda pública a PBI por cerca de un punto del PBI. Si bien la mayor carga de intereses se compensaría con un menor déficit cuasifiscal del Banco Central, los mercados no siempre consolidan ambos déficits, con lo cual el hecho de que el déficit del Tesoro termine aumentado puede ser tomado como un deterioro de la solvencia fiscal.

Por supuesto, la operación mencionada representa una mejora patrimonial para el Banco Central, en tanto le disminuye un pasivo remunerado muy líquido, como las Lebacs, contra un activo muy ilíquido, como las letras, pero no es la única que lo hace. En efecto, el saneamiento patrimonial propuesto, que es necesario e importante, va mucho más allá y también involucra la eliminación de toda asistencia al Tesoro, al reducir a cero la transferencia de utilidades y adelantos transitorios adicionales. Además, le pone fin a la compra de reservas al Tesoro. Estas dos medidas permiten ir reduciendo el stock de Lebacs con el tiempo a medida que crece el PBI nominal. ¿Acaso no son suficientes?. Estas y otras de las iniciativas propuestas son muy positivas para el Banco Central. El propósito último del conjunto de medidas anunciado es dotar a la política monetaria de mayor independencia y consistencia. Pero es aquí donde la operación señalada al principio arroja un segundo aspecto controversial.

Segundo motivo: exige coordinación. La cancelación de letras intransferibles y Lebacs contra emisiones del Tesoro implica que una parte de la política monetaria en realidad ahora pasa a depender del Tesoro. Una paradoja que va a contramano de los objetivos del resto de las medidas, que todo indica apuntan en la dirección correcta. Por ello quizás era mejor seguir con el canje de letras intransferibles por bonos del Tesoro, como ya había sucedido a principios de 2016, y que el Banco Central fuese el que decidiera cuando desprenderse de esos bonos en el mercado para así ir cancelando las Lebacs.

Las Lebacs han sido criticadas sobre todo por sus altas tasas de interés y la gran concentración de vencimientos a corto plazo. Pero lo primero se deriva de la tasa de política monetaria y lo segundo puede moderarse con tasas largas más altas. Pero ni las tasas en pesos ni el riesgo de liquidez van a bajar porque las Lebacs sean reemplazadas por Letes en pesos. De hecho, la curva en pesos del Tesoro no será más baja que la del Banco Central, más bien, presumiblemente, algunos puntos básicos más alta.

Más aún, la tenencia actual de Lebacs no bancarias por parte de inversores no institucionales es muy baja, con lo cual el riesgo de liquidez está bastante acotado. Del stock total actual de Lebacs, cerca del 40% de la tenencia corresponde a bancos públicos y privados, el 30% al FGS de ANSES y cajas previsionales, el 20% a fondos comunes de inversión, el 8% a minoristas residentes y el 2% a minoristas no residentes.  

Por ello, cabe preguntarse si el timming y la forma en que se va a efectuar esta operación son los mejores. Quizás sea mejor esperar que la inflación sea menor para reducir la carga de intereses sobre el Tesoro y que el momento de cancelar las Lebacs sea una decisión que la tome el Banco Central en forma autónoma y que no dependa del Tesoro ni requiera coordinación con Finanzas.

 

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